logo Facebook
I slova jsou činy

COVID-19 a mizerná makroekonomie Mezinárodního měnového fondu

28. dubna 2020 12:02 / autor: Christopher Marsh

Dvacet let studuj a daj tě na denní směnu,“ Subterranean Homesick Blues, Bob Dylan, 1965.

Tento měsíc jsme se konečně dozvěděli, jak vypadá oficiální makroekonomická reakce Mezinárodního měnového fondu (IMF) na COVID-19 z hlediska makroekonomických vyhlídek, ohodnocení stability finančního sektoru a doporučovaných fiskálních kroků. Fond nechal pro veřejnost své publikace zatavit pod tituly Světový ekonomický výhled (WEO), Globální zpráva o finanční stabilitě (GFSR) a Fiskální monitor (FM).

Tyto nástroje mají uvést jednotlivé kroky národních vlád – jež vznikly ad hoc a bez koordinace – nějakým záhadným způsobem v harmonii. Tisk specializující se na finance přitom předpovědi IMF hltá. Redaktoři Financial Times (FT), s Martinem Wolfem v čele, je například umí přeříkávat, jak kdyby to byly posvátné verše.

Při bližším pohledu však zjistíme, že IMF nabízí pouze bláboly pro veřejnou spotřebu. Koncový uživatelé, mějte se na pozoru.

Úprava odhadů běžného účtu platební bilance

Podívejte se na Graf 1, který proti sobě staví běžné účty zhruba 190 zemí z výhledů pro rok 2019 a 2020 (osa y). Levý obrázek je ukazuje v procentech HDP, pravý v miliardách amerických dolarů.

Z levé strany grafu je jasné, že naprostá většina zemí očekává pro rok 2020 zhoršení bilance běžného účtu. Ze 191 zemí v předpovědi jich očekává oslabení své vnější bilance vůči HDP 148 (77½ %) – a to ať už v podobě nižšího přebytku nebo hlubšího deficitu. COVID-19 by tedy měl bilanci běžného účtu většiny zemí zasáhnout negativně. To vypadá, na první pohled, podivně – deficit jedné země přece představuje přebytek druhé atd. Zdá se, že jde o početní problém.

01

Vysvětlením by samozřejmě mohlo být, že se díváme na čísla relativní k HDP. Náš početní problém by mohl zmizet, jakmile čísla převedeme na americké dolary – velké množství menších pohybů směrem dolů vyrovná nižší množství výraznějších dolarových přebytků.

Poslední Světový ekonomický výhled nicméně, v rozporu s běžnými standardy, odhady nominální výše HDP nenabízí. Víme alespoň, že hodnota dolarového HDP světa se má, oproti roku 2019, kdy dosahoval 87 bilionu dolarů (Statistická příloha A, tabulka A1), propadnout o 4,7 %. Můžeme tedy zaimprovizovat. Když využijeme databázi WEO z října 2019 a upravíme ji o revizi reálného HDP, nominální měnové kurzy a CPI inflaci (jako zástupce deflace HDP), dokážeme pokles světového HDP vypočítat zpětně. Několik zemí přitom vypadne. Ale když přiřadíme výsledné dolarové hodnoty k běžným účtům, budeme původní běžné účty v dolarech moci srovnávat se změnou oproti roku 2020. Podívejte se na pravou stranu Grafu 1. Okamžitě je jasné, že problém nezmizel. Naprostá většina zemí zůstává pod horizontální osou. Úprava nepřinesla žádnou symetrii.

Graf 2 znázorňuje jiným způsobem tu samou informaci. Ukazuje změnu v běžném účtu pro rok 2020 u těch zemí, u kterých má překročit 2 miliardy dolarů v absolutním vyjádření. Největší navýšení běžného účtu vidíme u Irska, u kterého je projektované na 60 miliard dolarů. To je ale anomálie způsobená svérázem irské korporátní daně a s ní spojenými účetními odchylkami. Následuje Brazílie, Korea, Indie a další., u nichž se navýšení pohybuje okolo 15 miliard dolarů. Jako druhý extrém vidíme, že u Japonska, Saudské Arábie, Číny, Ruska, Německa, Iráku, Švýcarska, atd. se očekává zhoršení běžného účtu o 50-100 miliard dolarů. Jsou to případy smíchané jak z významných výrobců, tak exportérů komodit. Nikdo však z jejich zhoršených vnějších podmínek „netěží,“ v účetním smyslu slova.

02

V krátkosti, s žádnou jednotlivou předpovědí není nic v nepořádku. Víme ale, že se musí v globálním pohledu nasčítat. Nikdo však jakoukoli symetrii ve změnách vnějších bilancí po COVID-19 evidentně nehledal.

Jiným způsobem jak se dobrat stejné pointy je podívat se na kumulativní změnu v dolarových běžných účtech napříč zeměmi. Vidíme to u Grafu 3. Pouze 37 států vidí v dolarovém vyjádření zlepšení své vnější bilance, dohromady to dává 158 miliard dolarů. Jak už jsme zmínili, asi za jednou třetinou z toho je Irsko, nejde tedy o „reálné“ zlepšení. Naproti tomu stojí 151 zemí s negativním dopadem na běžný účet, který dohromady dává 899 miliard dolarů. Dohromady to znamená zhoršení globální bilance běžného účtu v roce 2020 o 740 dolarů. Koukněte se na levý graf.

03

Čím to může být? Nesrovnalost v globální bilanci běžného účtu a změna jejího znaménka je, jak jsem již poznamenal, od počátku milénia jedním z nejvíce zapeklitých aspektů světové ekonomiky. Do té doby mívala světová ekonomika pravidelný deficit ve výši okolo ½ % HDP – což se připisovalo nepřesnosti údajů spojené s hlášením příjmů, především s tendencí pokročilých ekonomik podhodnocovat kvůli daním příjmy ze zahraničních investic.

Zhruba od roku 2005 se však tato globální nesrovnalost nachází v přebytku – může to být dané asymetrií v hlášení bilance služeb, zacházením s korporátní daní nebo rostoucím obchodem se zbožím z rozvíjejících se trhů. Ať už je důvodem cokoli, stala se z tohoto přebytku běžná součást globální ekonomiky – počítáme s ní jako s chybami, či vynecháváním některých částek v souhrnném hlášení. Prognóza IMF na rok 2020 však předpokládá kompletní vymazání současného globálního přebytku a jeho nahrazení největší deficitní nesrovnalostí jakou jsme kdy viděli. Obrázek 3, pravá strana.

Co to všechno znamená? No, neznamená to nic konkrétního. Lépe řečeno, ukazuje to mizérii makroekonomických údajů IMF. Znamená to, že hlavní analytický nástroj IMF není ani v době COVID-19 ničím jiným než neohrabaným cvičením ve sčítání a odčítání. Směřování globální ekonomiky určuje jen matně. Každá země vytvoří vlastní makroekonomickou předpověď, včetně dopadu na bilanci běžného účtu. Výzkumné oddělení IMF je následně sečte. To je vše. ¾ zemí díky tomu mohou vykázat negativní dopad COVID-19 na vnější bilanci, což má za následek změnu v globální bilanci o 750 miliard dolarů. Globálním proměnám v tocích čistých či hrubých výdajů a příjmů se nikdo ani nepokouší porozumět. Každý tým vidí především negativní dopad na svůj vlastní běžný účet a globální prognóza to reflektuje – ve skutečnosti by však na celosvětové úrovni měla počítat s dopady na běžné účty blížícími se nule, plus mínus ona mysteriózní nesrovnalost.

Co tím chci naznačit? Především to, že snížení globální bilance běžného účtu nebude tak hrozné, jak prognózuje IMF. To nám samo o sobě neřekne nic o jednotlivých zemích. Ale potřeba externího financování nebude pro mnoho zemí tak vysoká, jak předpověď naznačuje. To je znepokojující, uvědomíme-li si, že IMF na základě této prognózy volá po větších výdajích na boj s krizí. Vzhledem k absenci jakéhokoli vysvětlení této anomálie to navíc vypadá, jako by se mnohé ekonomiky snažily nadsazovat potřebu po externím financování, aby si zajistily navýšení své finanční palebné síly.

Ale i pokud dopadnou čisté toky lépe než se očekává, hrubá produkce zboží a služeb může být zasažena naopak tvrději, což by mělo dopad na celkovou ekonomickou aktivitu a s ní i externí finanční toky. Co tak získáme v rámci čisté bilance běžného účtu, můžeme snadno zase ztratit v podobě odlivu kapitálu, který zareaguje na celkové makroekonomické dopady.

To nás vede k dalšímu pohledu na předpověď IMF. Pokud se na ni podíváme z hlediska globálních úspor a investic – nebo výkonu a absorbce – naznačuje poslední prognóza, že týmy jednotlivých zemí obecně předpokládají výrazné oslabení u exportu, ale už ne u domácí absorbce – nebo že úspory se propadnou výrazněji než investice, jelikož ekonomičtí činitelé z nich budou čerpat, aby udrželi výdaje. Poté, co prognózy individuálních zemí sečteme, ukáže se, že jsou pesimistické především ohledně výkonu exportu, tedy ohledně útrat a výdajů v ostatních státech, spíše než ohledně útrat a výdajů domácích. To stojí za vychýlením směrem k deficitu. Pokud by měly být prognózy konzistentní, museli bychom zkontrolovat a zvýšit buď výkon světového exportu – aby byl konzistentní s agregovanými výdaji – nebo snížit domácí absorbci. Vzhledem k domácké zaujatosti v útratách by druhá možnost znamenala výrazné zhoršení prognózy růstu jak na individuální, tak na globální úrovni – zatímco první by představovala lehké zlepšení díky vyššímu výkonu exportu.

Z toho všeho tedy plyne především to, že Světový ekonomický výhled IMF je prošpikován nesrovnalostmi a nemůže sloužit jako důvěryhodný základ ani pro nastavení globálních pravidel, ani pro koordinaci makroekonomických opatření. Je naivním cvičením ve sčítání a odčítání, které nemůže být využito k serióznímu monitorování stavu světové ekonomiky. Podrývá zároveň závěry Globální zprávy o finanční stabilitě, stejně jako fiskální analýzu Fiskálního monitoru. A potvrzuje, mimo jiné, že když budeš dvacet let studovat, na denní směnu tě daj.

KONEC

 

Christopher Marsh

Autor je bývalým ekonomem IMF
Původně publikováno na blogu the General Theorist
Zveřejněno s laskavým svolením autora
Přeložil Vojtěch Berka